良品铺子IPO：华中地头蛇挣血汗钱 霉菌超标埋地雷

微信公众账号：企业价值观察，ID：jiazhiguancha，作者@陈xiao宪

互联网正改变着零售的传统业态，而良品铺子不过是浪潮中微小的一个。

6月29日，良品铺子正式在证监会网站公开了招股说明书，拟募资7.7亿元，其中有4.5亿元用在开线下门店。三年376家的目标说不上多宏伟，但在新零售战火蔓延的如今，这是良品铺子能主动掌握的少数。

直营门店的收入在下降，2017年，线上销售平台给良品铺子贡献了74%的增长。说到底，12岁的良品铺子还是个区域性品牌。大浪淘沙之下，毛利率与净利率的持续下降，似乎也是可以预见的事情。

华中“地头蛇”挣血汗钱

同样都是资本推动，但与三只松鼠不同良品铺子股票代码，良品铺子的招股书并没有引起太大的关注。

一方面，作为纯线上的零售电商，三只松鼠12年成立，短短五年就上市，营收规模达到了44亿。同样在12年成立的良品电商，2017年的营收规模为22.7亿元，仅为三只松鼠的一半。新零售的风口，背靠阿里系资源的三只松鼠显然更有想象空间。

另一方面，在良品铺子成立的12年时间里，今日资本、高瓴资本两家参投，共同实际控制人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红的持股比例为46.96%，本质上这是一家裙带关系众多的传统型创业公司。

创业这个想法，掌舵人杨红春最初萌生在广东德顺的街头，大概0几年的时候，在广东德顺，白手起家卖小五金，年收入能做到几千万，跟这样的神话一比，年薪30万的上班族算不了什么。

2006年，杨红春卖掉一套房子，凑齐60万，第一家良品铺子门店在武汉广场对面开张。按照杨红春的自己的说法，选择休闲零食是因为自己是个“吃货”。而作为地地道道的湖北人，华中地区自然成为了良品铺子的大本营。

截止2017年末，良品铺子拥有线下门店约2000家，主要集中在华中地区。犹记得良品铺子的广告词：“让嘴巴去旅行”，就这一点来说，良品铺子的区域性是对吃货旅行最大的障碍。而作为一个需要面向广大消费者的行业，向外占地盘抢市场显然很重要。同处于休闲零食业的来伊份已经以上海为根据地，覆盖了华东地区。

同样的，自从阿里的挑战者拼多多出现后，线上渠道的重要性被放大，淘品牌的竞争愈发激烈，休闲零食业形成寡头格局说法开始出现。根据6月份阿里系平台休闲零食分析报告：当月三只松鼠销售额4.2 亿、百草味2.7 亿、良品铺子2.7 亿元；1-6 月，三只松鼠销售额29亿、百草味19 亿、良品铺子14 亿元。

无论是线上还是线下，良品铺子的跑马圈地都不容易。而我们为什么这么强调渠道，强调营收？这是有理由的。根据招股书选取的几个同业可比公司，我们可以发现，休闲零食的净利率普遍偏低。2015-2017年，良品铺子的净利率分别为1.51%、2.45%、2.18%。

同期，好想你净利率为-0.29%、1.89%、2.39%，三只松鼠为-1.39%、0.44%、5.35%，来伊份为4.21%、4.14%、2.79%，最高的盐津铺子在10%左右，这是由于模式不同造成的。整体上，“贴牌+销售”的模式净利率偏低，而国内零售业“重宣发轻研发”，要想挣更多的钱，只能够在营收规模上下苦功。

技术、渠道、规模、品牌，这几个能够提升盈利的要素中，一众休闲零食企业能够发力的还是渠道与品牌。2015-2017年，良品铺子的期间费用率分别为30%、29%、26%。其中，大部分为销售费用。而良品铺子本身的毛利率并不低，在30%左右。之所以净利率偏低，也是被销售费用吞噬。

休闲零食的种类虽然非常多，各家侧重点也不一样，但目标客户一致的话，期间费用就是激烈竞争的真实写照。犹记得好想你收购百草味时，披露的财务数据显示：2013年、2014年及2015年前三季度，百草味的平台流量推广费、平台佣金、快递物流这三项支出分别占据销售成本的61.4%、69.8%和68.8%。意味着，在百草味线上销售收入大部分被电商平台和快递公司拿走。

在这样的大环境下，良品铺子想要保持利润的持续增长，怎么能不努力圈地扩大营收？2015年，良品铺子31亿元的营收，净利润堪4700万。要不是16、17年保持30%左右的营收增速，良品铺子怕是会没脸上会。

渠道掣肘暗藏质检地雷

消费者在哪里，这些店面就在哪里。

良品铺子必须保持时刻敏锐的嗅觉。为了利润不断烧钱砸渠道，渠道又反过来不断侵蚀利润，这仿佛是一种死循环。而这个循环的症结在于，有些渠道并不能完全掌握在自己手中。良品铺子无法摆脱这种掣肘的同时，反而更为依赖。

很多淘品牌在出“淘”，全部依靠第三方的电商平台，相当于暴露出致命要害，并不安全。而传统的零售线下门店，则更多想要赶上潮流，加入电商分一杯羹。良品铺子选择了两条腿走路，线下直营、加盟店起家，2012年成立良品电商，加入线上销售。

这一安排看似两全其美，实则暗藏危机。观察君在分析毛利率、应收账款周转率时，发现了一些有意思的事情。

2015-2017年，良品铺子的毛利率分别为32.74%、32.73%、29.42%，呈现下降趋势。下降的原因主要是加盟店和线上销售收入的增长。本来直营模式的毛利率较高，在50%左右的水平。但加盟模式与线上平台销售的毛利率在25%左右，拉低了综合毛利率。

对比同行业公司，这一规律会更为明显。来伊份主要是直营渠道销售，盐津铺子是直营商超主导、经销跟随，比良品铺子的毛利率高。有线上销售平台的好想你和三只松鼠则与良品铺子的毛利率接近。综合渠道来看，毛利率由高到低的排序应该是直营、商超>线上+线下>纯线上。

不乐观的是，2017年良品铺子的直营门店收入在下降，具体原因虽然不清楚，但加盟店与线上销售的收入贡献了当年全部的营收增长。招股书中，良品铺子表示，2017年线上业务规模增长迅速是通过价格手段扩大市场份额来实现的。

据悉，近三年，良品铺子线上销售平台收入年均复合增速达到65.8%，远超主营业务收入的复合增速。由于线上销售打的是价格战，加盟售价低于终端售价，而两种模式未来增长趋势明显，收入占比将持续加大，良品铺子的毛利率预测面临下降风险。

同样的，应收账款的周转率也反应了渠道掣肘的话语权问题。

良品铺子的应收账款周转率高于好想你、盐津铺子、三只松鼠，仅低于来伊份，这也是由于经营模式的差异造成。好想你、盐津铺子的商超销售占比较高，期末应收账款大，周转率较低。三只松鼠为线上销售良品铺子股票代码，低于线上线下兼有的良品铺子。综合来看，应收账款周转率是线下>线上+线下>线上>商超。

按照前述发展趋势，若线上销售收入占比继续扩大，良品铺子短期内应收账款周转率将面临骤降。尽管，公司账面有10亿的现金支撑，但反应出的话语权问题，还是值得深思。谁有话语权，谁的经营指标就会更好看。

目前，新零售的格局和业态尚未明确，阿里和腾讯要如何开战？小程序会不会爆发？对传统零售的颠覆有多大？面对未知，缺乏互联网基因的良品铺子只能时刻准备好资金抱大腿。由于渠道掣肘，2018年，良品铺子的毛利率和净利率似乎会进一步承压。

但对于良品铺子来说，眼下更紧迫的是，如何躲过产品质检这颗上市路上最大的地雷。

据招股书披露，2017年3月份，因良品工业委托两家供应商加工生产的产品不符合食品安全标准，湖北食品药品监督管理局对其下发了《行政处罚决定书》，罚款金额合计64.28万元。

媒体方面则统计了没有披露的3次质检黑榜。最近的一次在2017年2月，湖北省食品药品监督管理局发布了一则食品安全监督抽检信息公告，良品铺子旗下的一款原生腰果产品抽检不合格，原因是霉菌超标。

从以往案例来看，因“毒蜜饯”被央视曝光，来伊份的上市推迟了四年。只能说，良品铺子自求多福！